美国的股市，日本的债市，中国的楼市

" 有人戏言：美国的股（债）市、日本的债市、中国的楼市，成了当前世界最需要‘搭救’的三大市场。"

文 / 巴九灵

中国人刚过完甜甜蜜蜜的 520 节日，全球金融市场却陷入多日动荡。

最先迎来崩溃时刻的，是日本。

5 月 20 日，日本政府新发 20 年期国债拍卖异常惨淡，投标倍数仅为 2.5 倍，创下 2012 年以来的最低水平，而衡量日本国债市场需求的 " 尾差 " 飙升至 1.14，创下 1987 年来最差水平。

见此形势，日本首相石破茂一时嘴快，说了句重话：日本现在的财政状况非常糟糕，甚至比希腊还要差。

2009 年，希腊爆发主权债务危机，濒临国家信用破产边缘，并最终引发自 1999 年欧元区成立以来首场欧债危机，希腊更是历经欧盟长达 13 年的注资纾困，方才解除危机。

但作为全球第三大经济体的日本，石破茂这一类比可谓吓坏了不少人。

几日后，美国国债也遭遇了 " 黑色星期三 "。虽然不如日本那样充满 " 灾难性 "，但 20 年期美债拍卖同样惨淡，5.047% 的 20 年期美债得标利率，创下了 12 年来最大的尾部 " 利差 "，也是历史上第二次突破 5% 收益率大关。

美债承压下，令这边刚刚收复 " 关税 " 暴跌失地的美股再次承压，美国 " 股债汇三杀 " 再现，其中，道指跌超 800 点，跌幅为 1.91%，纳指跌 1.41%，标普 500 指数跌 1.61%，三大指数创下4 月 21 日以来的最差单日表现。

纽约证交所周三收盘，道琼斯指数下跌超过 800 点

恰好中国于 5 月 19 日国家统计局发布今年 1 — 4 月份全国房地产市场基本情况，全国 70 个大中城市中，商品住宅销售价格环比涨幅 -0.1%，同比涨幅 -4.5%，均持续收窄。但值得注意的是，4 月新房房价上涨的城市数量有所下降，从此前的 24 个变为 22 个。从数据来看，全国楼市仍有压力。

于是就有网友戏言：美国的股（债）市、日本的债市、中国的楼市，成了当前世界最需要 " 搭救 " 的三大市场。

美国：你愿意以 5% 的利率借钱给美国政府 30 年吗？

美国股市的压力，主要在于美国的国债。而美债收益率的这次 " 崩盘 "？在于美国短时间内遭遇了 " 三次冲击 "。

第一次冲击来源于几天前穆迪的 " 反水 "。

美国 36 万亿美元债务的危机，以及不断扩大的赤字早已人尽皆知，但多年来，作为三大评级机构之一的穆迪在很长时间内依然给美国 AAA 级别的最高主权信用评级，即便它的友商标普早在 2011 年就摘下了美国 AAA 级的主权信用评级。

直到特朗普打响 " 对等关税 " 大战，并在金融市场掀起多次 " 股债汇三杀 " 以后，穆迪的面子终于挂不住了。

"5 · 20" 前一天，2025 年的 5 月 19 日，穆迪宣布下调美国主权信用评级。

理由很简单：过去十多年来，美国政府债务和利息支付比例显著高于类似高评级国家，而大规模财政赤字将会进一步推高政府债务和利息支出，由此进入 " 死亡螺旋 "。

失去 AAA 评级后的美国市场开始出现连锁反应：本周一开市交易以后，全球投资者对美债信心下降，美国股市的反弹戛然而止，美债估值被重新定价，美国国债收益率出现攀升。

穆迪下调美国信用评级，股市大幅下跌

第一个受害者是 30 年期美国国债的持有人，当天，30 年美债的收益率就突破 5%。

对于债券这种品种而言，实际收益率越高意味着债券交易价格越低，损失越大。所以 5% 的美国国债利率看上去很香，但债券收益率的每一次上涨，都意味着你手中美债价值的大幅度缩水。

正如 DWS Americas 固定收益和交易主管乔治 · 卡特兰博内所说：" 你愿意以 5% 的利率借钱给美国政府 30 年吗？这就是 30 年美国国债市场所面临的问题。"

当投资者选择用脚投票的同时，本身就疲弱不堪的美债市场又遭到了 " 第二次冲击 "。

这便是片头那一幕，5 月 22 日，美国财政部进行了穆迪下调评级后的首次长债拍卖。20 年期美债收益率再次破 5，让本次备受关注的拍卖以惨淡收场告终。

这一次的受害者则是美国股民。当然，30年期美债收益率也被波及，于 5 月 22 日继续飙升，一度触及 5.15% 的新高。

债市的不确定性和美国国债收益率的跃升，正在对美国股市构成巨大压力。

很快，总统特朗普拿出了他最擅长的绝活之一—— " 火上浇油 "。

当美国财政部拍卖受挫的同时，特朗普正在国会山向议员兜售自己 " 大而美 " 的税收法案。

按照特朗普的话来说：" 这是美国历史上最大规模的减税。如果不通过，那么你们将面临 68% 的加税。"

特朗普与众议院讨论税收计划

在 " 三权合一 " 特朗普总统的主导下，美国众议院以 215:214 的微弱优势通过了特朗普政府庞大的减税法案，由此，特朗普的多项选举承诺得到实现，比如增加军事和边境支出，减少汽车贷款等等。

据无党派机构国会预算办公室测算，特朗普减税法案的代价就是联邦政府在未来 36.2 万亿的基础上，再增加 3.8 万亿的债务。

很显然，尽管美国国债已经积重难返，但特朗普并不在乎。

日本：全球金融市场最大的 " 灰犀牛 "

和特朗普的 " 潇洒 " 相比，日本首相石破茂则显得忧心忡忡。

穆迪下调美国信用评级的当天，石破茂接受了日本议会的质询，他表示，" 不同意用日本国债为减税提供资金的想法 "" 不能接受加发国债弥补财政缺口的逻辑 "" 就算税收增加，但服务开支也会同步增加 "。

石破茂保守的做法和特朗普的数万亿美元的减税法案，几乎完全相反。为什么他会做出和特朗普背道而驰的选择？

实际上，日本政府很早就面临债务爆雷的风险。早在 2009 年也就是希腊债务暴雷的那一年，日本政府债务

日本首相石破茂与财政大臣加藤胜信

另根据国际货币基金组织的最新数据，日本公共债务已达 GDP 的 234.9%，而引发欧债危机的希腊，债务比例仅为 142.2%。

庞大的债务导致日本早早陷入了高额利息支出的 " 死亡螺旋 "，目前日本用于偿还债务利息的支出占年度预算的 25%。这意味着日本政府每收到 10 日元的税收，就得拿出 2.5 日元去偿还利息。

一直以来，日债是全球金融市场最大的 " 灰犀牛 "。

之所以日本财政还吊着一口气，一方面是因为日本拥有大量的海外资产，另一方面是因为日本国债大部分都在国内投资者手中，再加上日本长期实行超低利率，所以尽管日子过得磕磕绊绊，但日本财政每年都还能勉强过关。

那么，为什么日本债券最近会爆雷呢？

首先需要担责的是日本政府。" 安倍经济学 " 的主要特点就是通过政策负利率和超低的市场利率，日本央行通过无限额度买入日本政府发行的国债以推动长期利率的下降。在几乎零利率的情况下，日本政府可以借大量的钱而无需偿还高额利息。

然而随着安倍的下台，以及疫情引发的全球金融市场剧变，日本国内通胀的上升和日本央行的加息，使得日本央行开始实行量化紧缩，减少了对于日本国债的购买。

但是，日本央行拥有日本国债 52% 的市场份额，如果日本央行都不买，谁还能买日本的国债？收益率飙升自然也在情理之中。

日本央行总部大楼

如今，日本国债出现崩盘以后，日本央行和石破茂都面临着一个两难选择。

如果选择放弃量化紧缩政策，新一轮的放水固然能够解决日债购买力不足的问题，但是日本国内的通胀问题以及日元汇率问题又如何解决？

如果继续维持现状，那么日本 40 年期国债收益率已创下 20 年来新高，后续如何解决日本国债爆雷的危机？

其实石破茂经历的，是历史上每一届日本政府都会遭遇的困局，他们也一样试图解决债务问题，但是最终都选择了屈服，重新回到了量化宽松的老路。

这一次的日本财政是继续挺过去，还是像欧债危机一样爆雷，演绎一场登上金融教科书的 " 日债危机 "？选择权还真的捏在石破茂手上。

中国房地产：止跌企稳后下一步怎么走？

作为被拉来比较的一方，中国楼市的境遇当然谈不上良好，只是和美国遭遇 " 新问题 "、日本陷入 " 旧困局 " 略有不同。

先说说不好的一面。截至 2025 年 3 月，41% 城市去化周期在 18 个月以上，和 2024 年年底相比没有明显变化。

这意味着国内楼市仍然面临较大的去库存压力。而从最新的情况来看，去年 9 月份释放的利好已经被市场基本消化完毕。

看房的消费者

国民经济综合统计司司长对 1 — 4 月的情形定了基调：当前房地产市场总体仍在调整转型过程中，刚性和改善性需求仍待进一步释放。

易居房地产研究院副院长严跃进也强调，虽然房价指数在同比改善，但是依然需要 " 持续巩固 "，在市场修复成果方面下功夫。

但好消息在于，如今的局面下，全球四大行之一的高盛就看到了机会。

最近，高盛发布了一份名为《经济转向内需驱动：聚焦中国房地产价值链中的买入机会》的报告，其中提到了很多有意思的判断。

在高盛看来，在城镇化速率放缓，存量替换以及人口结构变迁等多种因素叠加作用下，中国未来 10 年的新房销售量将会缩水 40%。如果按照高盛的说法，未来 10 年，国内房地产市场将不会迎来 " 大牛市 "。

但它同时认为，新房交易的收缩背后，则是二手房交易量的不断增长。高盛认为，中国的住房消费逻辑将会出现根本性转变。

预计到 2035 年，中国房地产二手房销量将达到 8 — 9 亿平方米，这个数字相当于 2024 年全国的新房销售量，是一个非常可观的数据。

其实最近几年国内二手房成交面积就开始不断攀升。预计 2025 年二手房成交面积增长 5%，达到 6.3 亿平方米，而这个数据已经占市场份额的 46%。高盛的判断也有一定的数据作为支撑。

而二手房交易量的不断上涨，意味着房地产存量时代的来临，这里面也有着属于存量房的 " 黄金赛道 "。

此外，得益于房屋老化改造、社区营运等细分领域的崛起，中国二手房市场将带动建材、家装等上下游产业链增长，预期市场规模高达 5.7 万亿人民币。

如果按照每年 1% 的翻新率来计算，光是中国存量房市场就能带来源源不断的需求，会很大程度抵消新建住房减少带来的负面影响，成为稳定市场的新引擎。

在高盛看来，未来的中国房地产市场并不需要太过于担心，因为虽然新房需求会出现减少，但是二手房交易和存量房更新将会带来稳定的市场需求。

与此同时，高盛还预测，未来的中国房地产将会出现 " 强者恒强 " 的局面，这对我们普通人买房、投资就业等都有具有参考价值。

高盛认为，中国前十大开发商的市场占有率将从去年的 21% 跃升至 2025 年的 50%，特别是在一二线城市，大型开发商将贡献 60% 左右的销售额。

杭州，建设中的楼盘

报告中还提到一个有意思的论断：前十大房地产开发商的某位高层判断，未来的投资地图上，只有北上广深和以及杭州、苏州、南京、合肥、西安、成都等强二线城市值得标注，这里是中国经济最有活力的地方，未来将持续看好。

结语

回到 " 三大待救市场 " 的类比。

对于美国而言，特朗普虽然甚至不懂关税对于美国经济的负面影响，但是在特朗普看来，对全球征收关税是可以增加美国财政收入的——而大幅度减税也能够通过刺激经济来增加财政收入。

但特朗普也有可能 " 好心办坏事 "，毕竟，当前的白宫太像一个草台班子。巴西金融公司 BTG Pactual 美国合伙人约翰 · 法斯忍不住吐槽：" 华盛顿这边没有成年人。"

对于日本而言，石破茂不仅要面临宽松和紧缩的财政政策抉择，还得应付不断下跌的支持率，以及议会那些高喊着减税的议员们。从某种程度来看，日本首相还真的不好当。

相比之下，高盛眼中的中国房地产已经进入 " 转型攻关期 "，从新房驱动到存量房时代，这是一个必经阶段，只是希望能够丝滑度过阵痛期，尤其在全力拼内需的背景下，楼市作为内需的信心基石，牵一发而动全身，这同样考验决策层的智慧与魄力。

本篇作者 | 王振超 |  责任编辑 | 何梦飞

主编 | 何梦飞  | 图源 | VCG