季报观点速读 | 关税冲击之下，他们这样思考
就在今天，中泰资管旗下基金的2025年1季报已经全部出炉。
关税冲击之下，不确定性充斥着全球资本市场。相应的，基金经理也会基于其决策框架做出应对。
事实上，每一次考验也是帮助投资者理解基金经理的观察窗口。我们建议大家认真阅读所持基金的定期报告，确认和基金经理的理念是否始终保持契合。
好投资是信任与认知的双重胜利，期待我们始终走在双向奔赴的路上。
姜 诚
一季度市场似乎缺乏清晰的基本面主线，在技术进步的背景下，人工智能和机器人相关领域有不错表现。因为我们组合中的标的整体价格变化不大，所以整体仓位和结构也变化不大，仅在个别标的价格有显著波动时进行了“被动”应对。
四月是传统的财报季，叠加贸易战的影响，市场或许会更聚焦于政策对基本面的长中短期影响。但我们更专注于为资产进行称重，而非过度关注阶段性波动。我们不会对企业的利润曲线求解一阶导数（利润增长率）或者二阶导数（增长率的变化率），而是试图对长期分红的现值求解“积分”，所以不太关心增速，更关心竞争格局和竞争优势的结构性变化。在结构性变化的维度内，我们的组合有喜有忧，忧的是一些行业的差竞争格局持续的时间较长，这对长期价值有杀伤；喜的是重点品种的竞争优势在潮水退却后变得更加明显。简而言之，弱β叠加强α，让我们暂无修订长期结论的必要。对贸易战的前景，很难做出准确判断，但我们仍有底气，原因有两方面：一是我国完备的产业链和巨大的内需给经济提供了韧性；二是可运用的政策空间还有很大余量。所以不必急于做判断，后续的操作仍是以多看少动为妙，在研究上则以组合之外为重，一如既往地在新知识领域投入绝大部分研究精力。
来源：中泰星元灵活配置混合2025年1季报
田 瑀
2025年一季度市场整体平稳，但行业差异较大，科技领域此起彼伏的亮眼进展以及宏观经济的转暖让市场有了期待，但外部需求的可能影响仍是高悬在投资者头上的一把利剑。与之相呼应，市场表现以结构性为主，受益于科技进步的通讯、电子、计算机、汽车等领域以及部分受益于经济回暖的板块都有所表现。
从短期来看，国内经济有所复苏，内需的刺激政策仍有余地，但外需的变化仍会对整体经济的复苏带来较大的不确定性，市场波动大概率会加大。面临这样的变化，对于价值评估来说需要关注的并不是短期的博弈变化，而是贸易冲突下对于具体企业展业的可能影响。将时间拉长来考虑问题，以谨慎的假设来增加确定性，仍是在我们看来的较好方式。
回到当下，我们的观点是经济结构转型是政策的中长期目标，从实现的程度来看，在长期可能性上的不确定性大大降低，只是时间上的快慢很难准确判断。这在快速变化的国际贸易环境下尤为重要，中高端制造业在面临贸易摩擦时的韧性和不可替代性要好得多。
回到组合来看，我们的标的变化不大，整体质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，其中模拟半导体设计从中长期来看反而是自主可控受益的领域。组合总体来说对于可能风险的暴露较为可控。
近期人工智能相关领域表现较好，有一些持有人关注我们的看法，我们的看法总体没有变化，感兴趣的朋友可以回看年报中的观点。大部份领域从价值评估的角度来看并不吸引，这很大程度源于我个人对于科技带来的需求可能性无法建立十分有自信的乐观判断，这无疑会让我们错失一些机会，但好在其中也有我们能够把握的部分，在前沿的科技领域，赚自己能力圈内的钱仍是我们坚守的原则。
更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。感谢大家的信任。
愿成为你投资路上的好朋友。
来源：中泰开阳价值优选混合2025年1季报
李玉刚
一季度市场震荡上行, 国内政策持续发力，专项债扩容、消费专项行动等政策推动社零数据修复，家电、新能源汽车等耐用品消费保持较高增速。主题轮动特征明显, 银行等传统高股息板块跑输科技成长主线，AI算力和应用、人形机器人等涨幅较大。
本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。
在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。
本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：
1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。
2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。
一季度本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、医药、能源、化工、电子和电气设备等行业的优秀公司。
本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。
来源：中泰研究精选6个月持有股票
2025年1季报
高兰君
受春节后“深度求索”（DeepSeek）技术突破驱动，一季度科技领域呈现显著结构性机会。该突破有效破除国产AI算力瓶颈，实现两大产业级革新：基于国产算力架构的降本增效大幅降低基础层硬件投入成本，同时推动AI边际商用成本下降逾40%。值得注意的是，核心技术自主化突破构筑了软件生态发展的关键底座，形成“硬件迭代-成本优化-场景爆发”的良性循环，为国产AI产业构建机遇窗口期。
基于中期产业景气度和估值匹配原则，本基金完成三大方向结构性配置：
1. 港股互联网核心资产价值重估
当前港股互联网板块展现出多维度配置机遇：政策周期转向形成有效托底，存量竞争下头部企业市占率持续提升，主业增速中枢企稳。尤为关键的是：①头部平台实施战略性收缩（非核心业务减少率达32%），使得自由现金流/EBITDA比值回升；②核心业务的货币化率改善；③动态PE在15倍左右，处于近五年较低分位数。三因素共振构筑优质估值洼地。
2. 医药板块估值修复动能积聚
尽管医保政策深化（集采 DRGs）对仿制药板块形成持续压力，但本基金重点布局的创新药/器械赛道已显现错杀机遇：①主业维持双位数增速，研发管线价值未充分计入估值（DCF测算隐含管线价值占比超40%）；②医保结余增速趋稳与商保渗透率提升共同形成支付端改善预期，配置逻辑由政策博弈切换至成长兑现。
3. AI全产业链投资机会前瞻
重点围绕第四轮AI创新周期展开布局：①算力基建端，国内大厂AI资本开支季环比增长58%，带动存储/先进封装需求增逾30%；②应用爆发端，本土场景落地能力开始显现，重点关注端侧部署、AI Agent垂直应用等领域。基于此调升半导体设备/EDA工具/AI中间件持仓占比至组合前三大权重。
来源：中泰星锐景气成长混合2025年1季报
王路遥
组合的标的种类和上个季度相比基本维持原状，也即目前的持仓依旧是我们平衡了确定性、质地以及价格以后的最优选择。仓位方面有一定变化，和上季度相比提升了一些，原因主要是部分组合中的标的股价下滑，被动的导致其估值变得更具性价比，潜在收益率提升。我们看到了国际贸易摩擦的反复以及国内宏观经济企稳路径的不确定性给企业的价值创造蒙上一层阴影。但通过分析，我们依然在几个标的中确认了这些外部因素并不会影响其长期创造自由现金流的水平，基于这样的判断，我们对部分标的做了加仓。
在拓展新的品类方面，这个季度我们对于机器人相关产业链的研究和认知更进了一步，对丝杠、导轨、减速器等机器人硬件部分的核心模组做了详尽研究。在技术路线的分歧、生产工艺的独占性、潜在进入者的冲击等方面似乎均存在明显的不确定性，至少是超过了我们目前能够驾驭的能力圈。故而尽管完成研究并形成了一定的结论，但并未在仓位中有所体现。
研究和投资同样具备复利，现在开花结果的投资动作，极大的可能研究的种子是在过去几年埋下的。我们对这样一整套工作方式很熟悉：研究、观察，不轻易下投资结论，等待估值、认知到位的时候再体现到仓位上。“高筑墙、广积粮”，我们始终坚信耐心和努力会逐渐开花结果。
来源：中泰ESG主题6个月持有混合发起
2025年1季报
2025年一季度年市场主要呈现结构性行情，AI领域的突破点燃了市场对科技股的热情。从行业来看，机械设备、汽车、有色等板块涨幅靠前，煤炭、地产、建筑等板块承压。沪深300指数涨幅为-2.79%，中证红利指数涨幅为-0.70%，红利风格表现平淡。
回顾2025年Q1，产品持仓变化不大，地产和家电板块略增，建材板块略降，主要依据是股价变动带来内部收益率的变化，增持了部分因股价下跌而性价比提升的标的。目前组合的整体内部收益率状态依然不错。
一季度部分宏观数据已有转暖迹象，但4月初贸易战的超预期升级使宏观经济的不确定性增加。得益于近几年的经济政策保持了克制和定力，让我们在面对外需变化冲击时，政策操作上仍保有一定空间。我们认为，未来数年中美“脱钩”的大方向应该较难改变，谈判和博弈仅仅影响程度而已。因此，回到投资组合，我们需要判断贸易战对持仓企业长期盈利能力的影响，审视每个标的估值隐含的悲观情景假设是否有足够的安全边际。对于密集的边际信息，我们保持敏感，但不会将短期贸易博弈作为投资决策依据。
总而言之，作为基金管理人，我们会坚持以内部收益率为尺，持续夯实产品持仓，审慎地对待每一个投资决策，不辜负大家信任。
来源：中泰红利价值一年持有混合发起
2025年1季报
田宏伟
一季度，本基金配置框架保持了稳定，基于降低组合波动性和分散配置收益来源的考虑，我们对黄金保持了较高配置，在一月份市场下跌后可转债攻守兼备相对投资价值突出，我们适当增加了可转债配置。在权益资产中，我们首先对红利资产进行了结构分析，根据基本面是否稳定、估值是否偏低、向上的弹性空间等，聚焦于港股红利高股息资产和A股的银行类资产，在波动加剧的市场环境中保持了净值的稳定。最后，基于政策对于内需消费的大力支持和基本面估值面的大幅改善，我们也适当配置了以食品饮料为代表的消费资产。最后，对指数化组合进行了优化，阶段性减持宽基指数，增大了对绩优指数增强基金和具有业绩和估值优势的行业指数基金的配置力度。在债券基金组合中保持了长久期纯债基金和绩优中短债基金的混合配置。
展望未来，二季度伊始，美国祭出特朗普关税大棒，对全球贸易大肆破坏的同时，投资者关于全球经济增长的预期也骤然冷却，对于今后的投资也提出了更加严峻的挑战。但手中有粮心中不慌，我们认为，虽然受到美国关税政策的集中针对，但我国手中的政策工具最为丰富，经济基本面的韧性相比2018年时大大增强，给未来的资本市场提供了底气。虽然眼前动荡难免，但背靠强大的政策支持、脚踏坚实的估值基础、心怀谨慎的风险意识，我们有信心以平稳的净值表现度过来自外部的极限压力测试。在投资计划上，发挥FOF产品的配置优势，继续以多品类防御资产为核心，注重寻找低估、稳增长和政策支持力度大的资产品种，适当关注严重超跌的消费类资产，机动配置宽基类指数。
我们将继续发挥专业专注精神做好投资管理，争取实现基金净值的稳健增长。
来源：中泰星汇平衡三个月持有混合（FOF）
2025年1季报
唐 军
2025年一季度，在政策暖风频吹和国内科技领域不断取得突破性进展下，国内投资者情绪明显改善，中国资产表现偏强。美元指数走弱，利好风险资产，但美股在特朗普政策不确定性和中国AI技术取得突破的影响下表现较弱。
本基金坚持多元化配置，在自上而下的宏观分析框架下确定各大类资产的配置比例，在此基础上通过小比例的仓位参与战术配置策略和ETF的交易性机会。在大类资产配置上，一季度增加了港股基金的配置比例，保持了贵金属的配置比例，保持了美债基金的配置比例，在季末增加了一定比例的长久期债基。在战术配置上，基于性价比降低了可转债基金的配置比例，并参与了行业ETF的交易性机会。
展望未来，关税战和美国削减赤字对我国出口可能带来一定压力，但国内财政政策有望明显加力，货币政策也有进一步宽松的空间。接下来将紧密跟踪国内政策力度和对冲外贸压力的效果，结合宏观驱动因子和资金面指标来调整大类资产配置和风格配置，同时在严格的风险预算下参与更细分维度的战术配置或交易型机会。
来源：中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）
2025年1季报
债券方面，本基金在一季度根据市场情况灵活调整仓位。具体来说，跨年后在人民币汇率破7.3、资金持续偏紧情况下，本基金较快地降低了组合久期。从去年12月底至春节前夕，基金组合久期从2年左右降至1.3年左右。春节复工之后，银行间资金偏紧局面仍然没有得到缓解，同时在科技股的带动下，股市情绪开始持续走高，风险偏好得到很大提振，债市随之也发生了一波调整。在这期间，本基金继续降低杠杆率以及组合久期，杠杆率最低至0%，组合久期最低至0.9年左右。随着3月中下旬资金面开始企稳、风险偏好有所回落之后，基金重新稳步提升了杠杆率和组合久期。
展望未来，债市波动性仍然较高，主要原因在于资金面的不确定性在增加。不过，随着美国“对等关税”政策的落地，市场交易主线短期内或由资金面逐渐转向博弈基本面，同时对货币政策宽松的预期也有所强化，这些因素对债市构成利好。待市场对关税问题定价之后，后续策略上仍然要密切关注资金面的变动情况，并据此进行顺势而为，灵活调整杠杆率、组合久期以及品种分布，毕竟资金面仍然是对债市产生影响的基础性因素。
权益资产方面，本基金在一季度控制权益资产仓位，期间最高仓位未超过8%，且主要仓位仍然集中于价值型投资标的。同时，在科技股走势较为强劲的背景下，本基金通过港股通对带有科技型属性的权益投资标的进行了适当的波段交易，以此来增厚组合收益。一季度恒生科技指数和30年国债期货的负相关关系得到较大程度的增强，这对本基金的对冲策略提出了新的课题，后续需要在债券资产和权益资产的仓位上逐渐匹配这种关系。
来源：中泰双利债券2025年1季报
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。